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El pasado junio comentábamos en esta entrada las medidas extraordinarias que había presentado el BCE para dar impulso a una economía europea que mostraba un crecimiento débil y en la que se detectaban ciertos riesgos deflacionarios que, aunque no son más que un sano y necesario proceso de ajuste consecuencia del estallido de una burbuja de crédito, preocupan a unas autoridades económicas europeas que tienen la creencia de que con deflación no se puede ni crecer ni cumplir con los acreedores. En ese mismo post también señalábamos los peligros que entrañaba el abaratamiento (aún más) del crédito para una economía como la española, que poco a poco estaba llevando a cabo un proceso de desapalancamiento, pero que seguía adoleciendo de unos altos niveles de endeudamiento; y que lo mejor que podría ocurrir es que los mecanismos de transmisión de esa liquidez a la economía real fallarán y así evitar las burbujas y los ciclos económicos que se producen cuando la inversión no está respaldada por ahorro real. Bien, de momento podemos congratularnos porque eso es exactamente lo que ha ocurrido.

La medida estrella que Draghi había aprobado en Junio, una línea de crédito a la banca europea por valor de 400.000 millones y que recibió el nombre de TLTRO (Targeted Long-Term Refinancing Operations), completó su primera fase el pasado mes de septiembre. A grandes rasgos, esta operación consistía en dos grandes subastas de liquidez (la que ya ha tenido lugar en septiembre y una segunda el próximo diciembre) a las que los bancos podían optar en una cuantía no superior al 7% de los préstamos al sector privado no financiero y no inmobiliario que mantenían en sus balances. Estas inyecciones de liquidez deberían ser destinadas a otorgar crédito a pequeñas y medianas empresas y vencían a los 4 años, momento en el que la banca privada debería devolver al BCE el volumen de crédito dispuesto.

Como era de esperar en una economía en proceso de desapalancamiento y sin demanda de crédito solvente, la primera de las subastas fue un auténtico fracaso: de un máximo de 36.000 millones que podía solicitar la banca española según los criterios establecidos por el BCE, la demanda total apenas superó los 14.000 millones. Y lo mismo ocurrió con el resto de la banca europea, que solicitó un 82.500 millones, lejos del consenso de predicciones que situaban la demanda en 150.000 millones. ¿Por qué la banca no acudió en masa a por un crédito que se concedía en condiciones muy favorables?

En primer lugar y como habíamos comentado anteriormente, el paquete se había aprobado en un entorno de desapalancamiento privado en el que el crédito a las empresas estaba cayendo a una tasa interanual del 2.7% según datos del propio BCE. Esto significa que la deuda que amortizaban las empresas era superior a su demanda de crédito, claro reflejo de que aún no detectaban oportunidades de inversión atractivas. Este problema de demanda se hace aún más obvio cuando se observa que en el momento de aprobación del TLTRO, la banca europea ya disponía de un exceso de liquidez de al menos 350.000 millones que tenía depositados en el BCE, y que a pesar de estar rindiendo a un 0%, seguían sin prestados al sector privado.

En segundo lugar, la inminente publicación de los resultados de los “stress tests” realizados por el BCE en su nueva función de supervisor bancario único, hace que las entidades vayan con pies de plomo a la hora de prestar un capital que podrían necesitar para cumplir con los requisitos exigidos por el nuevo regulador.

La conclusión es por tanto clara: si la efectividad de la política monetaria ya es bastante discutible en un entorno “normal”, cuando la economía se encuentra ya muy endeudada y los tipos de interés por los suelos, ésta no solo deja de tener efectos significativos, si no que puede convertirse en un arma de doble filo. La economía europea, y en particular la española, no necesita ni más liquidez ni crédito más barato, sino una mayor liberalización y flexibilidad para que la estructura productiva, que lleva anquilosada en un modelo erróneo desde los años de la burbuja, pueda reinventarse y orientarse hacia sectores de futuro. Al contrario que en la “economía real”, en donde el problema español es claramente de una oferta que no se ajusta a las demandas de los consumidores, en el ámbito monetario la oferta es sobreabundante y es la escasez de demanda solvente la que frena el nuevo proceso de endeudamiento generalizado que solicitan algunos.

Imange de Flickr por MTSOfan